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执行摘要
1。目前，所有到期日的利率都接近或超过了历史最低水平。中国是否会长期处于当前的低利率环境，已经引起了人们的广泛关注。
2。从各大经济体的经验来看，当经济增长达到瓶颈时，企业和居民的杠杆受到限制，政府杠杆开始迅速扩张。
3。政府杠杆的扩大伴随着政府债券的大规模发行。此时，我们需要央行货币政策的充分配合，通过长期维持低利率环境来降低政府融资的债务成本。
4。我们通过经合组织33个国家的数据，将双向固定效应面板数据模型(lsdv)拟合到短期利率和政府宏观杠杆率。模型表明，政府杠杆率越高，短期利率越低。
5。今年疫情影响严重，企业和居民难以增加杠杆。财政扩张的需求十分迫切。预计央行将长期维持低利率环境，以支持财政扩张。低利率环境可能持续2-3年。
以下是正文
【/h/】近期债券市场各期收益率已经接近或超过历史低点，市场开始有一定的恐高症。中国是否会长期保持低利率环境，本文试图从财政扩张的角度进行初步分析。
中国债券收益率(1年、5年、10年)
世界上已经有一些发达经济体长期处于低利率环境，比如日本。我们先来看看这些国家的案例。
【/h/】从下图可以看出，日本经济增长率最后一次超过5%，出现在1991年第二季度，也是日本一年期国债的最后一个高点。这是日本房地产泡沫破裂的时候。泡沫破裂后，日本经济增速和一年期国债利率单边下降。
【/h/】日本的房地产泡沫主要是由企业购买土地和房屋驱动的，所以房地产泡沫破裂后，企业和居民的资产负债表明显受损。企业和居民一直无法利用杠杆来提振经济。
这个时候只能靠政府和杠杆了。bis数据显示，日本政府杠杆率从1997年底的84.1%迅速上升到2018年底的203.7%。日本政府增加杠杆的起点，基本上和一年期日本国债收益率为零的时候是一样的。在日本政府增加杠杆的过程中，日本一年期国债长期保持在接近于零的水平。
再来看看美国的数据。美国最近的经济危机是2008年的次贷危机，诱因也是房地产泡沫。次贷危机后，美国居民杠杆率达到峰值后迅速下降，政府开始大幅增加杠杆率。
【/h/】美国政府杠杆率从2007年底的57.7%迅速上升到2012年底的95%，并保持在较高水平。美国政府杠杆率快速上升的起点，也是一年期美国国债迅速跌至零的时候。在美国政府增加杠杆的过程中，美国一年期国债保持接近于零。
【/h/】日本和美国的案例表明，当政府开始大幅增加杠杆时，央行倾向于维持低利率环境，那么这一规则是否具有普遍性？我们使用33个经合组织国家的数据来拟合短期利率和政府宏观杠杆率的双向固定效应面板数据模型(lsdv)。模型表明两者之间存在负相关关系。即政府杠杆率越高，央行越愿意保持低利率。但系数检验不显著。笔者认为，原因是当政府杠杆率快速上升时，两者之间的负相关关系更加显著。
【/h/】背后的经济逻辑可能是，当经济增长达到瓶颈时，企业和居民的杠杆受到限制，政府杠杆开始迅速扩张。政府杠杆的扩大伴随着政府债券的大规模发行。此时，我们需要央行货币政策的充分配合，通过长期维持低利率环境来降低政府融资的债务成本。
今年新型冠状病毒的突然爆发给中国带来了严重的负面影响。而且随着海外疫情的大规模爆发，疫情对中国的影响也是持续的。另一方面，中国企业的杠杆率较高，而居民的杠杆率近年来上升较快，其中涉及的房地产风险不容忽视。
在这种背景下，中国政府呼吁加大杠杆作用。最近中央提出提高赤字比例，发行抗疫专项国债，增加地方政府专项债务额度，就是一个例子。参考国际经验，当政府大幅增加杠杆时，也是央行维持低利率的时期。从这个角度来看，我们相信中国将继续保持低利率环境。考虑到病毒影响的持续性，我们相信低利率环境至少会持续2-3年。
